Resumo

A avaliação de empresas é um dos grandes desafios em finanças. Uma das abordagens para avaliar uma empresa é a avaliação relativa ou avaliação por múltiplos. A preocupação central para a execução desta avaliação é encontrar empresas parecidas com a que está sendo avaliada (empresa alvo) e com preço observável, chamadas empresas comparáveis (comparables). O mais comum, no Brasil, é usar como comparables as empresas listadas na bolsa de valores e do mesmo setor da empresa alvo.

A questão que se coloca a partir desta prática é: considerando um agrupamento das empresas comparáveis por setor, a variabilidade dos múltiplos de empresas de um mesmo setor é significativa? Adicionalmente, pode-se perguntar: esta variabilidade seria menor caso o agrupamento se desse por fundamentos econômicos (cluster)? Desta forma, o objetivo central deste artigo é decompor a variância do múltiplo P/B nos níveis (1) empresa e (2) setor/cluster.

A seleção de um grupo de empresas comparáveis é o ponto crítico no processo de avaliação de empresas por múltiplos. Pode-se formar um grupo de empresas comparáveis por meio de pelo menos duas lógicas distintas: (a) empresas do mesmo setor (Alford, 1992; Liu, Nissim & Thomas, 1999; Kim & Ritter, 1999; Lie & Lie, 2002) e (b) empresas com o mesmo fundamento econômico (Boatsman & Baskin, 1981; Bhojraj & Lee, 2002; Dittmann & Maug, 2008).

Foram utilizadas três modelagens: 1. Modelagem multinível: para analisar a decomposição da variância do P/B nos dois níveis de análise, empresa e setor/cluster; 2. Regressão linear: para a identificação dos fundamentos econômicos determinantes do múltiplo P/B, visando o agrupamento por fundamento econômico e 3. Análise de conglomerado para o agrupamento por fundamento econômico por meio das variáveis identificadas como determinantes do P/B. Foram analisadas 70 empresas de 17 setores em 4T2014.

Identificou-se indesejável alta variabilidade significativa entre empresas de um mesmo setor: 77,3% da variabilidade total. Visando reduzir essa variabilidade, agrupou-se as empresas por fundamentos econômicos. Notou-se significativa redução da variabilidade entre empresas de um mesmo cluster: 33,5%, mínimo entre os cenários analisados, indicando que seria preferível o agrupamento por fundamentos econômicos ao agrupamento por setor, para avaliar empresas brasileiras por múltiplo médio de P/B.

Conclui-se que o agrupamento setorial teria agrupado empresas mais heterogêneas do que o agrupamento por fundamentos econômicos. A maior parcela da variabilidade do múltiplo P/B, (i) no agrupamento setorial fica no nível da empresa e (ii) no agrupamento por fundamento econômico fica no nível do cluster. Em sendo desejável o mínimo de variabilidade entre as empresas comparáveis, teria sido preferível o agrupamento por fundamento econômico para avaliar empresas brasileiras por P/B no 4T2014.

ALFORD, 1992; BHOJRAJ; LEE, 2002; BOATSMAN; BASKIN, 1981; CHENG; MCNAMARA, 2000; COUTO JR.; GALDI, 2012; DAMODARAN, 2006; DITTMANN; MAUG, 2008; FÁVERO ET AL., 2009; FÁVERO, 2015; HENSCHKE; HOMBURG, 2009; HOFMANN, 1997; KIM; RITTER, 1999; LIE; LIE, 2002; LIU ET AL., 1999; NEL ET AL., 2013; PALEPU ET AL., 1997; PENMAN, 1996; RABE-HESKETH; SKRONDAL, 2012; RAUDENBUSH ET AL., 2004; SNIJDERS; BOSKER, 1999; SERRA; SAITO, 2016; SERRA; WICKERT, 2014; SHORT ET AL., 2006; WEST ET AL., 2015; WILCOX, 1984