Resumo

De acordo com Jensen e Meckling (1976), a relação de agência consiste em um contrato segundo o qual uma ou mais pessoas engaja(m) outra pessoa para desempenhar uma tarefa em seu lugar. Em uma concepção mais moderna, trata-se da separação entre propriedade e gestão, o que resulta na possibilidade de conflito de interesses entre acionistas e administradores. Nesse contexto, a governança corporativa, tema surgido na década de 1980, apresenta-se como um mecanismo que visa eliminar ou amenizar o conflito de agência entre gestores e acionistas.

O objetivo deste artigo consiste em identificar, empiricamente, os determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras que têm ações listadas no Novo Mercado, i.e. considerando uma amostra das firmas que adotam as melhores práticas de governança corporativa da B3, no período de 2008 a 2018. Para isso, serão utilizados modelos de regressão quantílica, que analisam a variável de interesse, a taxa de endividamento, por quantil, de forma a identificar similaridades quanto aos efeitos das variáveis explicativas na estrutura de endividamento.

Durante décadas a literatura identificou, empiricamente, os determinantes da estrutura de capital das empresas com base em explicações fundamentadas nas teorias do trade-off e pecking order, com evidências de ambas teorias, mas ainda sem a verificação de um consenso (ALTI, 2006), inclusive para o Brasil (OLIVEIRA et al. 2012). Nesse contexto, destacam-se, também, os estudos que discutem a relação entre governança corporativa e estrutura de capital (CHANG et al., 2015).

A base de dados é composta apenas por empresas com ações negociadas no Novo Mercado. Selecionou-se o Novo Mercado (NM) por se tratar do segmento diferenciado de governança corporativa que apresenta um maior número de empresas em comparação com os Níveis 1 e 2, assim como corresponde às maiores exigências de governança. Considerou-se um modelo de regressão quantílica com o objetivo de verificar como as variáveis tamanho, lucratividade, oportunidade de crescimento, tangibilidade e risco influenciam o endividamento das empresas para diferentes níveis de alavancagem para firmas no NM.

Não foram verificadas diferenças relevantes dentre os efeitos dos determinantes da estrutura de capital de acordo com os quantis, mesmo quando as firmas mais e menos endividadas são consideradas. Esse resultado vai de encontro com a teoria que relaciona os custos de falência aos níveis de alavancagem, o que sugere um possível efeito governança. Além disso, em geral, os efeitos dos determinantes da estrutura de capital, que são dinâmicos e mudam ao longo do tempo, se alinham com os impactos esperados sobretudo pela teoria da pecking order, independente dos quantis analisados.

Os resultados mostraram que os impactos de determinantes como tamanho, lucratividade, crescimento, tangibilidade e risco, sobre o nível de endividamento das empresas, são dinâmicos e variam ao longo do tempo, na maioria dos casos, em linha com a teoria da pecking order. Nos resultados dentre os quantis, observou-se que os efeitos dos determinantes da estrutura de capital são similares para firmas mais e menos alavancadas, o que sugere um possível efeito da governança corporativa, uma vez que a literatura prevê que as decisões de estrutura de capital estão associadas com os custos de falência.

ALTI, A. How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance, Vol. 61, p. 1681-1710, 2006. JENSEN, M. C. & MECKLING, W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, p. 305-360, 1976. OLIVEIRA, G. R., TABAK, B. M., RESENDE, J. G. L., & CAJUEIRO, D. O. Determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras: Uma abordagem em regressão quantílica. Trabalho para Discussão do Banco Central No. 272, p. 1-37, 2012.