Resumo

Este artigo examina se um modelo contábil de avaliação é capaz de prever os retornos (custo de capital) no mercado de capitais brasileiro, além de testar se a sensibilidade a fatores de risco agregados (sistêmico), bem como de outros costumeiramente empregados na literatura a partir do Capital Asset Princing Model (CAPM) e do modelo de 3-fatores, é capaz de prever os retornos de ação.

Um modelo contábil de avaliação aplicado em países desenvolvidos, pode ser utilizado em mercados emergentes, como o Brasil? Além disso, a capacidade do modelo é afetada de acordo com o estado do mercado em períodos de “booms” e “busts”? Por fim, a sensibilidade da firma aos fatores de risco escolhidos é capaz de prever o excesso de retorno um mês a frente? Objetiva-se oferecer uma validação empírica independente do modelo estudado extrapolando a limitação regional utilizando uma amostra de firmas brasileiras.

O presente estudo irá tratar em seu referencial teórico sobre temas como: avaliação de ativos a partir de dados contábeis, modelos de aversão ao risco, retorno esperado (custo de capital), relação lucro/preço futuro, book-to-market, lucro/preço atual, o inverso de tamanho e dividend yield, onde tamanho e a relação book-to-market têm gerado vários estudos desde os resultados de Fama e French (1993). Além disso, fará uma análise sobre o Risco Idiossincrático e a Cross-Sectional Variance (CSV).

A amostra foi constituída por empresas de capital aberto e as análises principais envolvem o período de 2005 a 2016. Contudo, para a estimação dos betas como fatores de risco e sensibilidade precisam-se de 5 anos de dados, então para parte da construção dos fatores o período de estimação inicia-se em dezembro de 1999, para mensurar os primeiros fatores em julho de 2000. Os dados contábeis, de retornos e as previsões dos analistas foram recolhidos a partir da Base dda Bloomberg, já os dados para a proxy do VIX, o IVOL-Br foram retirados do site do Nefin FEA/USP.

A correlação das variáveis independentes com a variável dependente foi baixa, além disso, nem todas as correlações apresentaram significância estatística. A variável fundamentalista mais importante para determinar os retornos esperados para o Brasil é a relação da expectativa de lucros futuros/valor de mercado. No entanto, os resultados mostraram que o modelo contábil proposto por Lyle, Callen e Elliot (2013) tem fraco desempenho empregado com dados de um país emergente, como é caso do Brasil, sendo esse um resultado contrastante com o que ocorre nos EUA.

Os testes neste estudo foram restritos as análises de previsão de retorno de Lyle, Callen e Elliot (2013). Uma grande vantagem do modelo é a utilização de variáveis simples de serem obtidas, definidas no valor contábil do patrimônio, lucros anormais, expectativas de lucros anormais e nível de risco sistemático na economia. As regressões foram mensuradas a partir de dados em painel e relações cross-section. Os resultados mostraram que o modelo proposto pelos autores não tem capacidade preditiva usando dados brasileiros, sendo um resultado contrastante com o que ocorre nos EUA.

Callen, J.L. (2016). Accounting Valuation and Cost of Equity Capital Dynamics. Abacus, 52(1): 5–25. Fama, E.; French, K. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1): 3–56. Garcia, R.; Mantilla-García, D.; Martellini, D. (2014). A model-free measure of aggregate idiosyncratic volatility and the prediction of market returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 49(5–6): 1133–1165. Lyle, M.R.; Callen, J.L.; Elliott, R. J. (2013). Dynamic risk, accounting-based valuation and firm fundamentals. Rev. Account. Stud., 18(4): 899–929.